摘要

·“数字资产金库公司”（DAT，Digital Asset Treasury company）即上市公司将BTC等数字资产作为其主要资产配置，而不仅仅作为附带现金储备的公司——近年来受到投资者追捧，因为可以用传统股票方式参与BTC上涨。

·Strategy Inc.（原 MicroStrategy，简称“Strategy”）最具代表性的DAT公司，其拥有约65 万枚 BTC。

·MSCI 在2025年10月10日发起咨询：对于那些数字资产占其总资产比例极高（拟议阈值为50%）的公司，是否应将其从传统股票指数中剔除，因为其性质更像“投资基金／信托”而非典型经营性企业。若这一规则落实，对被动指数基金、大型 ETF 和机构资金可能形成机械抛售风险。

·美国／英国针对数字资产的ETP 监管进展，使得投资者可以绕过公司股票投资 BTC等加密资产，转向更直接的ETF/ETP 渠道，这可能削弱 DAT 公司的估值优势。

·结论：从普通投资人视角，DAT 模型正处于“高收益＋高结构性政策风险”阶段。Strategy 及类似公司短中期面临利空风险，但若其能结构调整、重塑经营业务，则可能转化为新的机遇。

01 DAT 是什么？为什么火起来

“DAT（Digital Asset Treasury）公司”定义如下：

·公司将BTC或其他数字资产（如 BTC 、ETH 等）作为其主要金库资产，不仅保留少量现金或传统流动资产，而是把数字资产纳入资产负债表核心位置。

·其商业模式包括：以传统股权、可转债、优先股等方式融资，然后将筹资资金投入数字资产储备，从而为股东提供“数字资产多头”敞口。

·优点：当数字资产价格上涨时，公司资产负债表快速膨胀，给股价带来强劲β 效应。

·风险：当数字资产价格下跌或融资成本提高时，这类公司可能变成“高杠杆的数字资产 β 敞口”，经营业务反而变得次要。已有学术研究指出：DAT 公司在熊市中容易出现 mNAV（市场值／BTC净资产值）收缩、溢价回落。

换句话讲：如果你买DAT 公司，不是只在押经营性增长，而基本上是在押数字资产上涨＋公司能持续再融资扩张。

02 谁最典型？Strategy Inc.

公司简介

·Strategy Inc.（原名 MicroStrategy Incorporated）是一家美国企业软件＋BI（商业智能）公司，但自 2020 年起，其创始人 Michael J. Saylor 主导公司将BTC作为公司金库资产。

·截至最新统计，Strategy 持有约 649,870 枚 BTC。

·平均购入成本按照公开数据约为US$74,430/枚。

当前市场表现

·根据BitcoinTreasuries 数据，其 mNAV（即公司当前市值与其 BTC 净资产估值比）为约 0.868（Basic）、1.131（企业价值版本）等。

·相关投研分析指出其“被动BTC囤积模型在近期市场波动中暴露风险”——当 BTC 回落、融资成本或风险溢价上升时， mNAV 易于收缩。

·MSCI 正将该公司纳入其“是否被排除”讨论之列。

对于DAT投资者的投资逻辑

·买Strategy = 买“BTC＋买一个公司帮你买BTC＋公司还能用融资工具（发行股票、优先股、可转债等）加仓”。

·当BTC 涨，你不仅赚 BTC 的钱，还可能因为公司持续加仓／规模扩大带来复利效应；

·但当BTC 跌、或者融资困难、或者市场打折 mNAV ＜1，你其实是在承担BTC下跌 × 公司融资／经营风险。

03 MSCI 是谁？为何其政策值得关注

·MSCI Inc.（明晟公司）是一家全球领先的指数编制商，提供包括 MSCI World、MSCI Emerging Markets、MSCI ACWI 等被动基金广泛追踪的股指。

·它的方法学、成份股决定、指数变动等常常驱动大规模被动资金流入或流出。也就是说，如果MSCI 将某家公司“从指数剔除”，追踪该指数的 ETF/基金往往必须卖出该公司股票。

·在其最新公布的公开咨询中，MSCI 明确指出：正考虑针对“金库资产（如 BTC）占公司总资产比例极高”的公司是否应被视为类似投资工具/信托而非经营性企业，拟议门槛为“数字资产占公司总资产≥50%”。咨询截止 2025-12-31，结论预定 2026-01-15，若通过拟于 2026-02 季度审查实现。

因此，从普通投资人视角看：MSCI 的这一政策若落地，将对 DAT 公司构成结构性风险。

04 MSCI＋ETP 政策：

DAT 公司是利好还是利空？

MSCI 政策视角——偏向利空

·如果DAT 公司（如 Strategy）被判定“数字资产金库公司”且被 MSCI 从其股票指数中剔除，那意味着：

1.追踪MSCI 指数的被动基金必须卖出，造成被动资金流出；

2.被动ETF 与指数化账户断开后，公司股票流动性可能下降、估值溢价（mNAV 溢价）可能压缩；

3.市场可能预期这种剔除，提前调整找借口卖出，形成“先抛后问”效应。

·各大媒体及分析机构估算：若MSCI 实施，将可能引发数十亿美元规模的被动资金流出。

·同时，若融资渠道预期受阻，DAT 公司加仓飞轮可能失速。投资者对 mNAV ＞1 的溢价逻辑出现怀疑。

·值得注意：虽然Strategy 目前尚未被正式剔除，但其被列为“观察名单”——公开报道中指出：“MSCI 正在考虑将 Strategy 从其指数中移除”。

因此，从当前信息看，MSCI 政策对 DAT 公司整体偏利空。

ETP／ETF 替代渠道——对 DAT 公司也构成利空

·在美国及英国，数字资产或与数字资产相关的ETP监管环境正在改善：例如，美国SEC已于2025年9月发布“通用上市标准”，使得以BTC为标的的 ETP/信托产品更易上市。

·英国亦放开零售接入加密ETP／ETN 通道，为投资者提供更低成本、结构直接的 BTC 敞口。

·对于投资者而言，如果他们只想“获得BTC敞口”，现在可选择直接通过 ETP 而非买 DAT 公司股票。这样一来， DAT 公司“股票＋加仓飞轮”优势被稀释。

·换言之：当ETP 渠道可行且费率下降时，投资者可能偏向用 ETF / ETP 替代 DAT 结构化股票，这给 DAT 公司带来竞争压力，可能削弱其估值优势。

综上：从政策面（MSCI＋ETP）看， DAT 公司面临两大逆风——被动指数剔除风 ＋ 直接替代投资渠道扩散。

05 Strategy 可能会受到什么影响？

短期影响

·若MSCI 决定将 Strategy 剔除或宣布拟剔除，市场可能提前反应，出现大规模被动抛售与流动性压力。股价可能下跌、mNAV 溢价减弱。

·再融资成本可能上升：市场可能要求更高风险溢价或拒绝以先前估值发行，从而影响其继续加仓BTC 的节奏。

·若BTC 价格在此期间回落或维持震荡， Strategy 由于高度暴露 BTC ，其股价可能比 BTC 本体倾向更大幅下跌。

·若其业务软件板块增长乏力，市场可能重新定义其“只是一个BTC金库”而非真正经营型企业，从而估值模式需重构。已有评论指出其“被动囤积模型在近日市场波动中暴露”。

中期展望

·若MSCI 政策落实， Strategy 需调整资产构成（例如：引入更多经营资产、减少BTC 占比）才能避免被剔除。若能成功，可能恢复或维持指数资格。

·若其不能调整，则长期可能转变为“近似 BTC 信托＋发行平台”而非经营企业，其估值PE、PB模型或将改变。

·若替代渠道（如BTC ETP) 份额继续扩大， Strategy 的“股票＋金库”结构优势被削弱，其投资者可能转向 ETP，而非持有其股票。

·若BTC 迎来新一轮涨势，并且 Strategy 利用其规模优势、融资能力，再次快速加仓，则存在反弹机会。但该机会伴随政策／估值压缩风险。

06 对整个 DAT 策略的影响：利好还是利空？

利空因素

·“纯金库型” DAT 公司（数字资产占比极高、经营性收入较低）面临被指数剔除的政策风险。

·被动资金流出、融资成本上升、mNAV 溢价压缩，这些都可能削弱 DAT 的股价表现。

·直接投资数字资产／ETP 渠道成熟后，投资者可能转向更简单、透明、成本更低的方式，而不是承担 DAT 公司经营＋加仓风险。

·政策变数多：监管、指数标准、会计披露、数字资产估值波动，这些使DAT 公司模式比传统企业风险更高。

利好因素

·如果DAT 公司能够强化其经营性业务、减少对数字资产单一暴露、维持或恢复指数资格，则其“数字资产＋经营力”混合模式可能获得溢价。

·若数字资产迎来强劲上涨周期，且DAT 公司融资、加仓机制畅通，那么其比直接持有BTC 具有“杠杆+运营增厚”潜力。

·若监管、指数方向明朗、披露机制完善，投资者信心提升，DAT 板块可能从“高风险”转为“可融资＋成长型”资产类别。

综上，对DAT 公司整体而言，当前处于利空占优、利多潜力存在的阶段。

07 普通投资人该怎么做？

·如果你只是看好BTC 上涨，不想承担企业经营、融资、政策等风险，更推荐选择直接买BTC ETP 或者低成本 ETF／信托，而不是买某DAT 公司股票。

·如果你想参与DAT 模型（如 Strategy ），请务必关注以下关键指标：

1.数字资产占比／总资产比率（是否接近或超过50%）

2.公司是否可持续融资＋加仓机制（是否发行优先股、可转债）

3.公司经营性收入与现金流是否具备“替代”价值（若 BTC 价格下跌，其是否有经营护城河）

4.mNAV （市值／数字资产净资产）有无溢价／折价趋势

5.政策与指数变化（如MSCI 是否剔除、 ETF 渠道扩张等）

·风险提示：若MSCI 或其他指数编制商出台剔除措施，或 BTC 价格大幅下滑、融资成本上升，则 DAT 公司可能迅速从“高成长”变为“高风险”；须准备好止损或减仓策略。

总结

Strategy Inc.作为 DAT 模型的杰出代表，其未来方向正面临政策、融资、估值三重压力。

但也并非毫无希望：若其能转型为“经营＋金库”双轮驱动、避免被指数剔除，则仍具潜力。

对于普通投资人而言，当前阶段更应界定清楚“我是在押 BTC 上涨”还是“我在押公司经营增长＋金库飞轮”——两者风险收益截然不同。政策面（如 MSCI 剔除＋ ETP 渠道扩张）为偏利空信号，但若行业整合、监管明朗化，那就可能转为新的机遇。

风险提示与免责声明：

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本报告未考虑任何投资者的具体投资目标、财务状况或风险承受能力。

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